政策调整下的债券市场展望

内容提要

7月经济数据不及预期，8月至10月末，随着货币、财政政策接连发力，利率平坦化上行，短端债券收益率大幅调整，一度回到年初高点位置交易所市场债券。目前市场对于下阶段政策发力仍有期待，文章尝试对下阶段的政策面做分析，并对后续债券市场走势进行展望。

一、三季度回顾：修复不及预期交易所市场债券，政策启动发力，市场预期转向

经济增速边际放缓，货币政策多措并举率先发力交易所市场债券。7月经济金融数据多项触及年内低点，在此背景下，货币政策积极发力。一方面，央行量价共振，降息降准陆续落地。央行8月再次下调1年期MLF利率15BP至2.50%，三个月内两度降息。9月14日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放中长期资金约5000亿～6000亿元；另一方面，央行多渠道降低居民负债成本。8月4日央行召开工作会议，明确提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，市场对下调存款利率的预期上升。8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，并提出“调整优化房地产信贷政策”。8月末，央行发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》。纵观三季度至今，央行明确提出要加大宏观政策调控力度，并从降息、降准以及放松地产政策等多维度全方位发力，切实做到了降低实体融资成本和居民负债成本。

财政支出提速，特殊再融资债拉开序幕交易所市场债券。8月财政支出同比增长7.2%，增幅创年内新高，环比上行8个百分点。除加力提效实施好积极的财政政策及加强重点领域的支出保障外，在防范化解地方政府债务风险上，7月末中央政治局会议上提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，随后财政部提出“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”。8、9月专项债发行有效提速，截至9月末,今年新增专项债券（不含中小银行）发行规模约为3.3万亿元，按照全年3.8万亿元的新增专项债限额计算，已完成下达额度的约九成。与此同时，自9月末内蒙古自治区政府率先宣布发行再融资一般债计划后，截至10月末，全国已有超20个地区披露了拟发行特殊再融资债券文件，披露金额超10000亿元，各地发行节奏较快。

市场预期转向，曲线平坦化上行交易所市场债券。在货币、财政共同加力作用下，三季度以来债券收益率平坦化上行。7月初至8月中旬，债市长端收益率在降准降息的预期及经济数据尚未边际转向的背景下，继续维持向下惯性；8月下旬起，随着调整优化房地产信贷政策不断发布，特别是一线城市放松“认房认贷”政策后，市场对于信贷修复的预期升温，长端收益率开启上行趋势。与此同时，在供给、外部扰动等多重因素作用下，降准降息后资金面超预期偏紧、资金价格中枢不降反升，8月以来，短端收益率从年度最低点位置，快速回升至本年最高点附近。截至10月20日，10Y-1Y国债利差从8月初的88BP快速回落至40BP，显示市场预期有所转向。

二、承上启下交易所市场债券，四季度财政超预期发力

经济内生修复动能尚不稳固，财政发力仍需政策加码交易所市场债券。一方面，今年前三季度多地发生严重的自然灾害，造成巨大的直接及间接经济损失，部分灾区重建需求较大，支出压力增加。另一方面，今年土地财政收入下滑明显。全国政府性基金预算收入方面，1—9月收入38683亿元，同比下降15.7%，其中，国有土地使用权出让收入30875亿元，同比下降19.8%。综上，可以看到在灾区重建支出增加及土地出让收入减少的情况下，财政在四季度持续发力面临约束。

万亿规模赤字调整，财政发力剑指明年交易所市场债券。在此背景下，2023年10月24日，十四届全国人大常委会六次会议明确，中央财政将在今年四季度增发1万亿元国债。具体来看，本次增发国债计入本年中央赤字，作为特别国债管理，并将于年内发行完毕，其中今年拟安排使用5000亿元，5000亿元结转明年使用，全部通过转移支付安排给地方。本次国债主要用途为集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。考虑到增发国债后，财政赤字率将由3%提高到3.8%左右，预计将对基建投资有显著拉升作用，更好发挥积极财政政策的稳预期作用，并对四季度及明年的GDP增长起到显著的抬升作用。

展开全文

三、精准发力交易所市场债券，货币政策预计加大配合力度

11、12月供给压力将显著上行，增量主要来自国债交易所市场债券。截至10月末，国债发行约8.8万亿元，净融资约2.7万亿元。按照4.16万亿元的中央赤字规模（含特别国债）测算，剩余净融资量近1.5万亿元。此外，不排除在本次增加财政赤字预算之外，还有类似2013年和2020年动用往年结余限额进行“国债超发”的可能性。其他利率债品种则保持供给相对平稳：一是特殊再融资债发行压力有望较10月下降。四季度特殊再融资债整体发行量预计将在1.5万亿元左右。10月已发行规模合计超万亿元，预计11、12月剩余发行共计约4000亿～5000亿元。二是政金债供给安排变动不大。政金债年内发行规模通常呈现“前高后低”的走势，由于今年前三季度政金债发行与往年同期进度相近，预计11、12月净融资额约4000亿元。综合来看，预计11、12月利率债整体净融资额接近2.5万亿元，供给将远超去年水平。

稳增长目标下，预计货币政策配合力度不减，降准继续可期交易所市场债券。财政部宣布本次特别国债“将采取公开发行方式发行”，笔者预计央行将在发行期间提供多种流动性支持。预计央行将通过重要时点加大投放逆回购熨平短期资金面波动，同时叠加通过超额续作MLF（11、12月到期1.5万亿元）或是降准置换等方式进一步释放中长期资金，为政府债券的发行创造适宜的流动性环境。此外，若年内政府债券密集发行对市场利率走势的短期扰动过强，推升债市利率，可能会带动财政融资成本走高、不利于财政可持续发力，在这种情况下，不排除会看到央行降息以引导财政融资成本降低。

四、对债券市场影响

整体看，11、12月债市供给压力将上升，但货币政策预计加大配合力度，供需将保持平衡交易所市场债券。

短期来看，一是可能会对债券市场造成技术性冲击交易所市场债券。根据上述分析，未来两个月利率债供给压力较大，单周净融资量可能会接近去年水平（2022年12月12—18日期间政府债单周净融资额为8821亿元）。虽然本次增发整体供需保持平衡，但短期内高密度国债发行过程中募集资金入国库和支出出库的过程会带来银行间资金面结构性紧张，造成债市短时技术性冲击。二是收益率曲线可能陡峭化。受资金面扰动影响，前期市场对于短端收益率的定价不断修正，截至10月末，1Y国债收益率已从7月的年内低点1.75%上行至2.25%上方，10Y-1Y国债利差从8月初的88BP回落至48BP附近，显示曲线整体平坦化。后续无论是随着央行配套措施落地，资金面回归政策均值，带动短端利率下行修复；或是政策发力见效，市场对于经济修复的乐观程度上升，长端利率有所上升，交易曲线陡峭化均将是胜率较高的选择。

长期来看，2024年已确定财政靠前发力刺激经济，货币政策积极配合，预计市场风险偏好有望提升，债市上行压力加大交易所市场债券。今年底前地方财政支出增加的5000亿元预计会推动尽快形成投资支出，进一步加大基建投资力度，预计将拉动2024年GDP目标在5%以上，经济预期向好将使得风险偏好提升，长债利率有一定的上行风险。但从货币政策端考虑，稳增长目标下，预计配合力度不会减少。2023年中央金融工作会议提出，“保持货币政策稳健性”，“注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”及 “保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，预计货币政策将继续配合财政政策做好稳增长工作，因此债券收益率大幅上行可能性不大。

五、策略建议

一是短久期票息策略可能占优交易所市场债券。根据前述影响分析，短期看利率曲线预计陡峭化，长期来看长债有一定压力，建议目前策略以防守为主，短久期票息策略是当前财政政策发力环境下的较优选择。二是交易择时方面，要抓住短期市场技术性调整机会。特别是有2022年底市场大幅度调整的井绳效应在，目前市场已经有一部分参与者提前获利了结。在此背景下，预计本次短期技术性冲击的幅度不会大于去年年底。交易择时要见高就收，逐步减仓。三是本轮调整后部分品种性价比提升。在化债政策支持下，前期短多长空策略拥挤，市场对12个重点省份2024年底前到期的公开债券认可度上升，对应主体信用利差不断被压缩。但本轮调整后，当前（截至10月末）大部分2年城投债、二级资本债的信用利差维持在历史35%分位数以上，3年城投债、二级资本债的信用利差达到历史50%分位数以上，具有一定安全边际，建议逢调整择机增配城投类及二级资本债。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点，亦不构成投资建议交易所市场债券。

作者：杨一成、朱宇航交易所市场债券，交通银行股份有限公司金融市场部